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陶冬:当央行看不见通胀时……六合资料
更新时间:2019-11-07

  美欧央行不约而同地发出类似的讯号,预期出现的通货膨胀并没有现身。通货膨胀不仅是物价,更是消费预期。没有了对物价上升的预期,消费者便推后购买决定,消费转弱则影响企业的投资决定;经济增长放缓,随之就业市场不景。这是日本经济过去三十年的故事,安倍经济学曾经热闹了一阵,吹起了股价,推低了日元,但是距离通货膨胀目标却渐行渐远,到头来竹篮打水一场空。美国和欧洲,似乎在步日本的后尘,也许我们处在结构性通胀低迷状态。

  各国央行在相当长的时间内,将菲利普曲线作为政策制定的一个依靠。经济学家菲利普在经济数据中发现,失业率与通胀呈负相关性,就业好,失业率低,则经济旺,通货膨胀就会上扬。此时央行会收紧货币政策,调整信贷周期,反之亦然。

  近几年,全球经济摆脱了金融海啸后的衰退,经济增长有所复苏,就业状况出现改善。依照菲利普曲线的预测,通货膨胀很快会逼近,央行们严阵以待,先后开启了货币环境正常化的过程,终结QE,启动加息或扬言加息。然而,通货膨胀却在全球范围内爽约了。苦等的央行最后等到的是经济下行压力,仓皇间改变了政策立场,货币政策周期或已见底。

  为什么经济恢复增长,通货膨胀却不出现?数据模型看,八十年代后CPI的上涨势头弱过经济增长势头,生产线外移降低成本、服务消费占比上升、网购压缩商家议价能力等有许多的原因,不过菲利普曲线不再适用于现时世界是一个不争的事实。

  更重要的是,第二次世界大战后建立起来的经济秩序与社会架构需要更新变革,六合资料!为此甚至触发了一场全球性的金融灾难,但是各国却没有做出多少结构性改革,仅仅通过印钞票来蒙混过关。所以各发达国家的有机增长动力不足,唯有依靠政策刺激来维持增长动力。

  为此,经济学家们创造出了新的理论依据。著名经济学家拉切尔(Lukasz Rachel)和萨默斯(Lawrence Summers)提出,实际利率水平(名义利率减去通货膨胀)因为通货膨胀出现结构性下滑而大幅下降,通胀预期改变导致结构性消费不足。他们的结论是央行需要大幅下调通货膨胀的政策目标,通过政策补偿来弥补结构性消费不足的缺口。换言之,经济具有内生的动力不足问题,因此扩张性货币政策需要长期存在,才能维持必要的增长速度。

  这种提法,当然是QE时代的产物。将QE政策持久化、常态化,已经在各国央行被堂而皇之地提出来了,当年的非常之举正在变成货币政策工具箱中的常备工具。美国联储明言不打算将其资产负债表收缩到危机前的水平,欧洲央行重启了TLTRO长期流动性计划,中国人民银行的政策立场已经由“稳健中性”变成“中性”了,日本银行什么也没有说但是一直在做。

  毫无疑问,全世界的经济都面临着增长动力不足的问题。在经济学中,这种现象叫作下行周期,是市场出清,调整工资、物价和租金的过程,为下一个上行周期奠定基础。但是如今庙堂之上的人物染上坏毛病,只允许上升周期,不允许下行周期。当经济进入下行周期的时候,就用政策扩张来补偿弱化了的需求。通胀不兴为他们的货币刺激措施提供了一个借口,于是QE又卷土重来了。

  现在的经济,不再依靠有机需求的起落而作周期运动,而是通过信用扩张、债务扩张延续上升周期。其结果是上升周期被人为地延长了,各国的经济扩张期纷纷创下历史记录,但是感受到的民间投资积极性却不强,大家都靠货币政策和财政政策硬撑着。

  由于央行通过信用与债务扩张来延续经济景气,整体经济必然在资产负债表的爆炸增长中亢奋。实体经济消化不了不断加码的新增流动性,金融市场便成为资金的主要滞留地,疯狂的股市、房市之后还有更多的疯狂,只是金融资产价格变得更加动荡。

  以目前的形势看,各大央行回归QE立场的可能性甚高,悬念只是时间与力度而已。笔者曾经写过一篇【QE万岁】的文章,其预言正在实现。经济正在明显地降速,央行必须再次出手护航。不过他们补偿的不是需求不足,而是改革乏力。

  经济学界已经很久没有出现凯恩斯、哈耶克、熊彼特、弗里德曼级别的大家了,现今经济些家中犬儒居多,耽溺于对经济浅层的描述和为现有政策敲边鼓,甚至在数学模型中自我陶醉。为什么只看到CPI,看不到FPI(Financial Price Index,金融资产价格指数)呢?上一轮QE带来的不是消费物价上涨,而是金融资产价格上涨,理由是实体经济中的金融中介渠道不畅顺,金融市场的杠杆却越拉越高。无论是物价上涨过快,还是资产价格上升过快,最终对经济持续稳定都构成冲击,后者的系统性风险更高。

  对金融资产价格狂涨视而不见,会有两个后果。第一,债务狂增,杠杆乱象,势必埋下下一场金融浩劫的恶果。第二,贫富悬殊,触发政治困局,欧美中间温和政治势力被选民唾弃的后果会逐渐显现出来的。


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